Структура і вартість капіталу. Фінансовий та операційний важелі.

Модуль: Корпоративні фінанси

Урок 1

Сьогодні ми поговоримо про таку річ, як капітал, з чого він складається у контексті корпоративних фінансів і про те, як ми можемо його розрахувати та змінити для того, щоб різні компанії, в яких ми або працюємо, або для наших клієнтів, якщо ми говоримо про інвестиційний банківський бізнес, могли отримати пропозиції, які у кінцевому підсумку допоможуть зекономити кошти та бути більш продуктивними. Тому сьогодні ми звернемося до питання про капітал.

Капітал

Найголовніше, що потрібно зрозуміти, це що у нас є будь-яка фінансова операція, будь то операція на ринку капіталу чи будь-яка операція в бізнесі, така як виробництво чогось, продаж чогось або побудова нового заводу. Весь сенс полягає в тому, щоб збільшити різницю між тим, що ми отримуємо від цієї активності і тим, що ми в неї вкладаємо.

Тобто, умовно кажучи, якщо ми залучили, наприклад, 100 грн під 10%, то очікуємо, що ці 100 грн повинні приносити нам більше, ніж ці 10%. Отже, суть нашого бізнесу, суть будь-якої фінансової чи бізнесової операції, полягає в тому, щоб збільшити різницю між процентом, який ми повинні сплатити за залучений капітал, тобто за його використання, і сумою, яку ми отримуємо в результаті нашої діяльності. З одного боку, ми можемо збільшувати наш дохід (ми можемо бути більш ефективними, ми можемо використовувати менше капіталу для отримання того ж доходу, можемо підвищувати ціни для збільшення виручки, можемо покращувати якість продукту та збільшувати його вартість). З іншого боку, ми можемо збільшити цю різницю шляхом зменшення витрат на залучений капітал. І саме про цю частину ми будемо говорити, і як можемо змінити цю вартість, щоб зробити її більш доступною, більш дешевшою, збільшуючи цю різницю, навіть якщо дохід залишається на тому ж рівні.

Якщо коротко >> Мета будь-якої фінансової операції – збільшити різницю між доходом та залученим капіталом.

Для початку поговоримо про структуру капіталу, як це, власне кажучи, працює в концепції.

Капітал. Структура. Концепція

Уявімо наступну ситуацію: ми маємо бізнесмена, який планує запустити новий бізнес. Він розуміє, що потребує 100 тис. доларів для старту. Існують три варіанти забезпечення необхідних коштів:

  1. Використати власний капітал;
  2. Використати позиковий капітал;
  3. Залучити інвестиції.

Розглянемо кожен з них. 

З одного боку, він може використати свій власний капітал. Умовно кажучи, якщо ми накопичили 100 тис. доларів і ми хочемо вкласти їх у власний бізнес, ми можемо використати наш власний накопичений капітал для інвестицій і отримання доходу з нього. Тобто, знову ж таки, ми маємо власний капітал, і його вартість в нашому випадку, за ідеєю, дорівнює нулю.

Другий варіант – ми можемо взяти кредит у банку. Тут досить зрозуміло, що ми можемо отримати кредит для розвитку нашого початкового бізнесу. Можемо звернутися за кредитом для малого бізнесу або взяти кредит під заставу персонального майна. Суть полягає в тому, що ми отримаємо кредитні кошти від банку для запуску нашого бізнесу.

І третій варіант, який залишається, полягає у використанні інвестицій. Ми можемо залучити зовнішніх інвесторів або акціонерів, які будуть вкладати свої кошти в наш бізнес. Умовно кажучи, якщо ваші батьки надали вам гроші для вашого бізнесу, то ви можете запропонувати їм частку вашої компанії у вигляді акцій. Вони надають вам гроші, отримуючи при цьому частку вашої компанії. Це найтиповіший приклад роботи венчурних фондів, які інвестують гроші в обмін на долю в компанії. Те ж саме стосується і приватних інвесторів, які бажають мати частку у вашому бізнесі.

Тепер уявімо, яка буде вартість даного капіталу, яка буде вартість у кожному з цих трьох варіантів.

Для початку розглянемо Власний капітал. Як вже було описано вище, власний капітал можна вважати безкоштовними грошима, які ми можемо використати. Але уявімо таку ситуацію: наші накопичення, наш власний капітал, лежать у банку на депозиті під 10% річних, і ми розрахували, що наш бізнес буде приносити 5% відносно тих грошей, які ми вкладемо.

Чи захочемо ми, маючи зараз 10% річних у банку, вкладати у власний бізнес, якщо очікуємо, що він буде приносити 5%? Звичайно, ні. Якщо наші гроші генерують 10%, то навіщо ми будемо їх виводити для того, щоб вони генерували 5%. Тому, якщо ми хочемо використати свій власний капітал, наш бізнес повинен бути кращим і приносити більше, ніж будь-яка інша найкраща альтернатива.

Наш бізнес повинен приносити більше, ніж будь-яка інша альтернатива. Наприклад, якщо наш капітал приносить нам 10% у вигляді певних облігацій, в які ми проінвестували, і ми хочемо їх ліквідувати, отримати гроші та вкласти їх у свій бізнес, то для цього нам потрібно, щоб дохідність нашого бізнесу була більше, ніж 10%. Тому ми повинні розуміти, що якщо ми виведемо ці гроші, то втратимо можливість продовжувати інвестувати в них і отримувати, наприклад, просто процентну ставку, якщо ми говоримо про елементарні інвестиції у депозит.

Для Позикового капіталу все просто. Тобто та процентна ставка, яку дає нам банк, то ми і будемо платити. Тобто у капітала буде саме така вартість як нам скаже банк або інша кредитна організація.

А для Акціонерного капіталу, загалом і в цілому, та сама ситуація що і Власний капітал. Тому що, якщо подумати то акціонерні інвестиції є просто Власним капіталом якоїсь іншої людини. Тобто якщо у цієї людини, знову ж таки, гроші лежать під 10%, а наш бізнес буде приносити 5%, то ніхто в нас не буде інвестувати. Або якщо у нашого інвестора є вибір проінвестувати у бізнес, який буде приносити 10%, або у бізнес, який буде приносити 15%, то зрозуміло, в що він проінвестує, у той бізнес який буде приносити більше доходу.

Відповідно, ми повинні розуміти то що для того, щоб акціонери дійсно в нас проінвестували – ми повинні пропонувати більше, ніж краща альтернатива, більше, ніж наші конкуренти.

Більшу частину уроку буде присвячено саме розгляду тільки Позикового капіталу (Debt Capital) та Акціонерного капіталу (Equity Capital).Розглянемо які переваги та недоліки є у кожного з видів капіталу, яку було згадано вище, а саме Позикового та Акціонерного.

Переваги та недоліки позикового та акціонерного капіталу

І позиковий і акціонерний капітал буде залежити від ризиків. Тобто, якщо казати простіше, чим вище ризик тої чи іншої компанії, тим дорожче буде для неї капітал. Але при всьому цьому цей ризик буде трішки різний. Він буде трішки з собою пов’язаний, але тим не менш вони відрізняються. Тобто для позикового капіталу основний параметр, на який будуть дивитись кредитні інститути або інвестори, які саме пропонують позикові кошти, які потрібно буде віддати – це кредитний ризик, що пов’язаний з даною компанією. Простіше кажучи –> То, наскільки ймовірно, що ми повернемо ці гроші. Тобто чи буде у нас достатньо готівки (Cash-у), чи буде достатньо надходжень, чи буде достатньо ліквідності для того, щоб даний кредит виплатити.

І, відповідно, якщо ми подивимось на Акціонерний капітал, то там вже ризик операційний. Простими словами – це чи виживе ця компанія.

Наведемо декілька прикладів, коли ці два ризики відмінні.

Наприклад, у нас є певний стартап. Зрозуміло, що не один банк, не одна кредитна організація не буде давати цьому стартапу у борг, припустимо, 2 млн. грн. Чому? Бо тому що, абсолютно не зрозуміло коли він ці гроші зможе повернути і, відповідно, кредитний ризик даного стартапу буде дуже і дуже великий, бо не зрозуміло коли цей стартап почне нормально генерувати Cash і як вони зможуть повернути кредитні кошти.

Але ці 2 млн. грн., які жодна кредитна організація не дасть цьому стартапу, залюбки можуть дати різні венчурні фонди. Чому так? Тому що вони дивляться не на те, чи зможе цей стартап якимось чином через певний момент мати достатньо грошей, щоб їх повернути, а вони дивляться на те, чи виживе наша компанія (стартап). І, відповідно, якщо вона виживе і буде зростати, то вони отримають своє повернення у вигляді збільшеної вартості свого вкладу. Якщо простіше кажучи, венчурний фонд інвестує 2 млн. грн зараз і за це отримує 30%. Іншими словами, вони оцінюють нашу компанію в 6.6 млн. грн. Відповідно, вони очікують, що навіть якщо у нас не буде достатньо готівки, щоб повернути ці 2 млн. грн готівкою, вони очікують, що наш операційний ризик не настільки великий, тобто, ми не збанкрутуємо. Вони сподіваються, що ми розвиватимемося як компанія і нашу компанію можна буде оцінити, наприклад, в 30 млн. грн. Таким чином, їхня частка у нашій компанії буде коштувати 10 млн. грн. Це перший приклад, коли у нас є стартап, в якому просто дуже великий кредитний ризик, бо невідомо, коли він почне генерувати готівку. Однак, з операційної точки зору, якщо він розвиватиметься і будуть нові раунди фінансування, навіть, наприклад, з інших венчурних фондів, то операційний ризик набагато менший ніж кредитний ризик.

Друга ситуація, в якій можуть бути різниці між кредитним та операційним капіталом, це компанія, яка знаходиться у фінансових проблемах. Для таких компаній зазвичай дуже важко залучити борговий капітал, оскільки боргове фінансування може бути складним у випадку, коли вони мають проблеми. Може статися так, що вільна готівка (Free Cash) для погашення зобов’язань просто не буде доступною у потрібний момент. Кредити, а саме боргове фінансування, рідко надаються таким організаціям. Проте, якщо ми розглянемо операційний ризик, то він зазвичай нижчий у таких компаній, оскільки, якщо вони опинилися на дні, у них залишається два варіанти: або піти вгору, або збанкротувати. Тому інвестори, які займаються спеціальними ситуаціями (Special Situations) та фінансуванням у скрутних умовах (Distressed Financial), будуть інвестувати у таку компанію, сподіваючись на її зростання. Вони розуміють, що хоча операційний ризик і присутній, він менший, і очікують, що компанія зросте, вийде з труднощів та збільшить свою вартість. Хоча невідомо, звідки вона отримає гроші для погашення боргу, вона може вийти вгору та стати більш цінною. Це може призвести до прибутків для інвесторів між моментом, коли компанія була на дні, і моментом, коли вона вибралася з цієї ситуації. Навіть якщо вона ще не повністю відновилася, зрозуміло, що ставка на їхній капітал зросте. Інвестори оцінюють операційний ризик у цьому підприємстві нижче, ніж кредитний ризик у даній організації.Поговоримо тепер про переваги.

Акціонерний капітал. Переваги

Найбільшою перевагою, пов’язаною з акціонерним капіталом, є відсутність визначеної дати повернення інвестицій (невизначена дата повернення). Наприклад, якщо ми придбали акції компанії Finmriya під час її першої публічної пропозиції (IPO) і не маємо наміру продавати їх, ми не можемо точно знати, коли отримаємо назад вкладені гроші. Компанія не зобов’язана повертати акціонерний капітал у певний термін. Так само, якщо ми залучили венчурний капітал, немає жодних обмежень щодо часу матеріалізації цих акцій в гроші. Наприклад, венчурний фонд сподівається отримати прибуток, коли ми вийдемо на IPO або будемо придбані великою компанією, якщо ми є стартапом. Проте конкретні умови повернення коштів не передбачені і можуть бути визначені пізніше. Венчурний фонд може підтискати нас прискорити вихід на IPO, але з самого початку інвестицій, зазвичай, не прописується точний момент повернення. Ми можемо повернути їх через місяць, рік або інший визначений термін, залежно від розвитку нашого підприємства.

Другий аспект, що випливає з першого, полягає у відсутності прямих витрат. Загалом, крім випуску акцій під час IPO, коли потрібно сплатити вартість процесу першого виходу на біржу, ми не понесемо жодних витрат. Ідея полягає в тому, що ми виділяємо акції, а люди, оцінюючи їх, інвестують у нас, надаючи гроші в обмін на ці акції. Це означає, що ми можемо випустити акції, ринок їх придбає, обмінюючи гроші на ці акції, і ми отримуємо фінансування. Іншими словами, для цього нам не потрібно здійснювати додаткові дії або витрати. У нас немає прямих витрат, пов’язаних з обслуговуванням цього капіталу, за винятком можливих виплат дивідендів, які також не завжди обов’язкові.

І, звісно ж, у нас є можливість випуску та викупу акцій (buybacks). Ми можемо збільшувати кількість наших акцій шляхом здійснення SPO (додаткової публічної пропозиції) або викуповувати ці акції назад, використовуючи наш додатковий грошовий резерв, щоб підвищити ціну нашого акціонерного капіталу.

Борговий капітал. Переваги

Переваги боргового капіталу полягають у тому, що він передбачає фіксовану суму. На відміну від акціонерного капіталу, в нього немає необмеженого зростання. Ми взяли у борг 100 млн і повинні повернути цю саму суму. Таке розподілення додає впевненості у нашому бюджетному плану. Інвестори можуть очікувати певне повернення або дивіденди, які ми можемо передбачити, оскільки сума боргу завжди відома та фіксована.

Є ще такий важливий момент – це вигоди від податків, тобто іншими словами, у більшості країн, якщо ми виплачуємо проценти по кредиту, то вони не оподатковуються. 

І останній момент – це нескінчений борг. Тобто сенс у тому, що ми, якщо подивимось на основні великі компанії, то вони з року в рік приблизно підтримують однаковий рівень боргу відносно, скажімо, Revenue, своє виручки. Тобто, простіше, як це відбувається, це те, що як тільки вони, наприклад, виплачують один бонд, вони одразу випускають другий. У них є постійне якась кредитна лінія і у висновку у них відбувається, нескінченний борг, який ми можемо, по ідеї, основне тіло боргу не виплачувати. 

Тепер перейдемо до недоліків обох капіталів.

Акціонерний капітал. Недоліки.

Недоліки акціонерного капіталу йдуть з самого його назви, тобто, втрата контроля надкомпанією. Як вже йшлось вище, якщо у нас, як акціонер – венчурний фонд, то він може скерувати так, щоб ми виходили на біржу, або для того щоб були куплені іншою компанією. Простіше кажучи, вони (акціонери) контролюють нас, тому що ми їм даємо взамін на їх гроші (які не зрозуміло, як їх віддавати) ми віддаємо частинку своєї компанії. Якщо ми віддаємо частину своєї компанії, то ми віддаємо частину контролю, ми віддаємо контроль над нашою компанією і можливість приймати рішення. Тобто якщо у наших інвесторів 50% + 1 акція, а у нас 50% – 1 акція, то зрозуміло, що нам інвестори будуть казати що робити.

Наприклад, інвестор Carl Icahn відомий своїми спробами впливати на стратегію і прийняття рішень компанією Apple. Купуючи достатньо велику частку акцій компанії і потрапляючи в раду директорів, він отримує можливість впливати на управління та роботу компанії. Це може призвести до втрати компанією контролю над своєю стратегією і тактичними рішеннями, оскільки інвестор може використовувати свої голоси в раді директорів для зміни напрямку компанії відповідно до своїх інтересів.

Ще один момент недоліків – це залежність від зовнішніх факторів. Є різні зовнішні фактори, які можуть вплинути на вартість нашої компанії, будь-то геополітика, будь-то падіння цін на сировину, будь-то певні речі, які напряму з нами не пов’язані з нашою компанією, тим не менш вони можуть кардинально змінити вартість залучення акціонерного капіталу. 

Наприклад, повернемось до нашого стартапу, якщо до прикладу ми за 10 млн. грн готові віддати третину компанії. Тепер уявімо, що все йде за планом, але тепер з’являється конкурент, у якого є схожі технології, які можуть нас, у висновку, задавити і, відповідно, у нас з’являється якийсь конкурент. І тепер, коли є конкурент, ми повинні вже дати за 10 млн. грн не 30%, а 40%, просто тому, що з’явився зовнішній гравець на якого ми не можемо вплинути і, відповідно, тепер наш акціонерний капітал виріс на 30%, ті гроші які ми повинні повернути нашим акціонерам. 

Борговий капітал. Недоліки.

Один з недоліків боргового капіталу – це більш жорсткі юридичні умови. Простими словами: Якщо ми не виплатимо вчасно тіло боргу або проценти, то на нас можуть подати до суду, нас можуть потягнути через процедуру банкрутства, тим самим заганяючи нас у рамки, коли ми точно повинні платити. Якщо мова йде про акціонерний капітал, то абсолютно неважливо в цілому, коли ми будемо виплачувати, ми можемо з акціонерами домовитись, про те щоб дивіденди платити будемо через рік, то тут у нас такої можливості не буде, тому що в нас є більш жорсткі юридичні умови. Зрозуміло те, що в нас є Prefereed Stock (привілейовані акції) у яких може бути фіксований дивіденд, там трошки інші умови, але все ж таки зазвичай акціонерний капітал надає більш гнучкі умови про те, коли і як ми повинні повертати даний акціонерний капітал, дані гроші, які були проінвестоівані у вигляді акцій нашого підприємства.

Також існує недолік з назвою – контроль з боку кредиторів. Можливо, дехто з вас чув, що коли видається кредит або випускається облігація, у кредиторів можуть бути так звані covenants. Це обмеження, які ми, як позичальники, повинні дотримуватись, якщо не хочемо допустити дефолту або дострокової виплати боргу. Наприклад, можуть бути встановлені обмеження на підтримку певного рівня готівки або певного рівня резервів (у вигляді капіталу, або, якщо ми добуваємо нафту, нафтових продуктів).

І відповідно, можуть бути встановлені юридичні умови, за якими кредитори будуть контролювати нас і наказувати нам, що робити. Зрозуміло, що це буде відрізнятись від контролю акціонерів. Вони можуть внести в контракт певні умови, які в одному аспекті дозволять нам отримати гроші, а в іншому – забезпечать повернення цих грошей. Ці умови можуть накласти жорсткі обмеження на те, як ми можемо вести свій бізнес.Тепер детально про кожен з виду капіталу і розглянемо декілька прикладів на основі того, що було вже згадано.

Борговий капітал

Розглянемо борговий капітал.

Саме перше і найважливіше, що ми будемо постійно повертатись, це переваги від податків. Тобто, якщо ми платимо 10% по кредиту в 10 000 000 грн і наша податкова ставка становить 15%, то ми можемо списати 150 000 грн з наших податків.

Уявімо таку ситуацію. Припустимо, що в нас до випуску кредиту наша податкова ставка розраховувалась за прибутком у 10 000 000 грн. Тепер через те, що ми взяли кредит наша податкова ставка стає меншою, тобто, умовно кажучи, вона стає 9 000 000 грн, бо 1 000 000 грн, у нас виходить, 10% від 10 000 000 грн. І, відповідно, якщо ми раніше платили 15% від 10 млн грн, тим самим у нас загальні податки складали 1.5 млн грн, то зараз, якщо ми візьмемо 9 млн грн і візьмемо 15%, то у нас вийде на 150 000 грн менше, або 1 350 000 грн витрат на податки. Тобто, тим самим ми ту частину, яку виплачуємо по кредиту %, ми списуємо у вигляді податків. Тобто ми тільки що зекономили нашій компанії 15% просто тому, що наш дохід загальний оподаткований знизився на 15% або на 150 000 грн.

Давайте розглянемо приклад, щоб краще зрозуміти ситуацію.

Припустимо, уявіть, що ви власник компанії, і ваш річний прибуток до отримання кредиту становив 10 000 000 гривень. Ви платили податки у розмірі 15% від цієї суми, що складало 1 500 000 гривень.

Потім ви вирішили взяти кредит у розмірі 1 000 000 гривень зі ставкою 10%. Цей кредит зменшує ваш загальний дохід до 9 000 000 гривень.

Оскільки ваша податкова ставка залишається 15%, ви будете сплачувати податки у розмірі 15% від 9 000 000 гривень, що складатиме 1 350 000 гривень.

Таким чином, ви зекономили 150 000 гривень на податках. Податкові зобов’язання зменшилися з 1 500 000 гривень до 1 350 000 гривень, завдяки тому, що ваш загальний оподатковуваний дохід зменшився на 1 000 000 гривень.

Отже, ви скористалися перевагами податків, використовуючи суму кредиту для зменшення оподатковуваного доходу та зниження загальних податкових зобов’язань компанії.

Тепер давайте додамо плату за кредит.

У попередньому поясненні я не згадав про плату за кредит. Плата за кредит, яку потрібно сплатити, впливає на загальну фінансову ситуацію.

Нехай вартість кредиту становить 1 000 000 гривень зі ставкою 10%. Це означає, що вам потрібно буде сплатити 10% від суми кредиту як відсотки, тобто 100 000 гривень.

У нашому прикладі, коли ви отримали кредит і використали його, ви зекономили 150 000 гривень на податках. Проте, з урахуванням плати за кредит у розмірі 100 000 гривень, ваша фактична економія складатиме 50 000 гривень (150 000 гривень з податків мінус 100 000 гривень плати за кредит).

Таким чином, після сплати плати за кредит, ваша компанія все ще економить 50 000 гривень, оскільки зменшення податкових зобов’язань переважає вартість кредиту.

Нескінченний борг. Ми можемо утримувати рівень боргу, погашаючи старі кредити за рахунок нових. Це практика, яку використовують багато західних держав. Наприклад, у нас є певний борг, який виплачується з 2022 року до 2025 року. Приблизно за місяць до закінчення цього боргу, скажімо, у вересні 2025 року, держава може видати новий кредит того ж самого розміру, який буде платитися з 2025 року до 2028 року. Кошти, отримані від цієї нової транзакції з залученням боргу, використовуються для погашення попереднього боргу, що дозволяє нам підтримувати борг на приблизно тому ж рівні або, навпаки, збільшувати його обсяг.

Якщо простіше, то вони ніколи не планують цей борг віддавати, вони постійно будуть перепозичати для того, щоб заплатити попередній борг. Це те, що стосується держав.

Що стосується підприємств, для яких небажано мати на балансі два боргу одночасно, можна зазначити, що на верхньому рисунку видно період у 2025 році, коли у нас є два боргу на балансі. Це означає, що ми маємо подвійну кількість боргу у 2025 році, на момент між взяттям нового кредиту та погашенням старого. Для підприємств це не є бажаним, оскільки це часто пов’язано з укладанням угод з інвестиційними банками для випуску облігацій. Наприклад, уявімо, що у нас є компанія, яка має борг з 2022 року до вересня 2025 року, і ця компанія не планує повністю погашати цей борг. Вони бажають підтримувати певний рівень боргу, що відповідає їхній компанії. Тому вони випускають новий кредит, який дуже схожий на попередній, але випускають його не в той самий час, як це роблять держави. Наприклад, це може статися у жовтні 2025 року.

Тобто, у нашому випадку, якщо старий кредит складав 30 млн грн, то новий кредит також буде на суму 30 млн грн. Здається, що у нас виникає безкінечний цикл боргу, де ми погашаємо один кредит та одразу беремо новий. Але є одна складність – у компанії немає грошей на весь місяць. Значить, щоб сплатити 30 млн грн за кредит у вересні 2025 року, їм потрібно знайти ці кошти з якогось джерела. І в такому випадку банк надає так званий “мостовий кредит” (Bridge loan). Значить, банк дає компанії певну суму (наприклад, 30 млн грн) на той період, поки вони не отримають гроші від випуску облігацій. Іншими словами, на протязі одного місяця банк або банки надають даній компанії 30 млн грн до моменту, коли ця компанія спільно з інвестиційним банком у жовтні 2025 року не випустить облігації на 30 млн грн. І коли це станеться, компанія поверне банку ці 30 млн грн, плюс невеликий відсоток, з отриманих коштів від випуску облігацій. Отже, банк просто забезпечує ліквідність компанії до моменту випуску нового боргу.

Це те, що стосується саме боргу капіталу. По-перше, варто пам’ятати, що він завжди знижує нашу податкову ставку. По-друге, за ідеєю, великі компанії постійно підтримують кредит на одному й тому ж рівні, навіть коли вони погашають певний борг, вони одразу ж випускають новий борг.

Розглянемо тепер Акціонерний капітал.

Акціонерний капітал

Як вже згадувалось, у акціонерного капіталу немає прямих витрат, тобто після випуску акцій єдині прямі витрати можуть бути дивіденди. Але у більшості випадків вони не обов’язкові.

Уявімо, що наша компанія виходить на IPO (Initial Public Offering – первинне розміщення цінних паперів), і ми з цього отримали, припустимо, 450 млн грн. На цьому все. Далі від нас взагалі нічого не залежить. Наші акції можуть піти вгору або вниз, але це не впливає на суму, яку ми отримали при випуску акцій. Наприклад, якщо ми випустили акції по 15 грн під час первинного розміщення, то ми отримаємо ці 15 грн, і як компанія просто продовжуємо свою діяльність. Незважаючи на це, ціна нашого акціонерного капіталу може зрости до 20 грн або впасти до 10 грн, але це не впливає на те, що ми вже отримали кошти від IPO, за винятком 6% комісії, яку ми сплачуємо інвестиційному банку. Таким чином, ми отримали гроші і продовжуємо свою діяльність, і справа не залежить від змін в ціні акцій.

Те, що стосується наших акцій загалом, нам не є принципово. Звичайно, це не означає, що це не має значення, але прямих витрат на це не маємо. Непрямі витрати виникають в тому, що ми повинні підтримувати певні характеристики і параметри, щоб наші акції продовжували зростати, і загалом вартість нашої компанії збільшувалася. Проте, це не є прямими витратами, і ми не маємо прямо витрачати кошти на це. Єдиний момент, коли ми витрачаємо кошти, щоб підвищити вартість, – це виплата дивідендів, але це не є обов’язковим. У більшості компаній виплата дивідендів вирішується радою директорів, і вони можуть бути виплачені або не виплачені в певний рік. Отже, це не є обов’язковим. Другий момент, коли ми фактично витрачаємо готівку, – це коли ми робимо Buyback. Buyback – це процес, коли компанія викуповує свої власні акції на ринку, зменшуючи тим самим кількість акцій і підвищуючи ціну. Проте, як buyback, так і виплата дивідендів не є обов’язковими, і прямо на підтримання акціонерного капіталу ми не витрачаємо жодних коштів.

І випуск акцій. Ініціювання акційної емісії, як вже згадувалося, призводить до IPO, де ми можемо приватизувати певну кількість акцій і залучити, наприклад, 450 млн грн. Однак, якщо нам знадобиться додатковий капітал, ми можемо використати другорядну публічну пропозицію акцій (SPO – Second Public Offering). SPO може бути проведено неодноразово – друге, третє, четверте розміщення, не обмежуючись лише другим. Наприклад, ми можемо залучити ще 300 млн грн, за винятком 6% комісії, яку ми сплачуємо інвестиційному банку. Для нас ці кошти є безкоштовними, оскільки ми не повинні їх повертати у майбутньому. Хоча ми віддаємо частину компанії в обмін на акції, для нас це є нульовим витратами. Ми повинні усвідомлювати, що це є безоплатним капіталом. Іншими словами, ми продаємо майбутній прибуток від нашої компанії, який реалізується у невизначеному майбутньому. Якщо ми, наприклад, колись інвестували в компанію Amazon, то ми не маємо претензій до неї. Зростання її вартості відбувається завдяки ринковій динаміці, що оцінює Amazon все вище і вище, але сама компанія не платить нам, акціонерам, жодних грошей (на момент написання цієї статті 28 червня 2023 року дивіденди не виплачувалися). Amazon розвиває свій бізнес та вкладає кошти у розвиток та підтримку параметрів, пов’язаних з оцінкою акцій, але нам, як акціонерам Amazon, вона не виплачує жодних платежів. Фактично, Amazon просто отримує кошти та продовжує займатися своєю діяльністю, неясно коли ці кошти буде потрібно повернути або чи взагалі потрібно повертати.

І, якщо придивитися, то наша ситуація визначається саме між цими двома капіталами.

Тобто, у нас є борговий капітал, у нас є акціонерний капітал. У нас може бути 100% боргового капіталу. Тобто, наприклад, ми можемо прийти до банку, відкриваємо ларьок фаст-фуду, і хочемо щоб у нас був певний капітал. Ми приходимо в банк і, відповідно, банк нам дає 100 тис грн під 15% річних, і все. У нас немає ніякого статутного капіталу, ми просто використовуємо борговий капітал. І, відповідно, вартість нашого капіталу, у даному випадку, у нас це 100% боргового капіталу, тому зрозуміла річ буде 15%. Тому що іншого капіталу у нас просто нема.

І, як вже згадувалося раніше, для стартапів і венчурних фондів існують різні види конвертованих інструментів. Наприклад, папери, які, з одного боку, надають фінансування у формі позики, але їхнє повернення неоднозначне, і в разі потреби їх можна конвертувати в акції. Однак, частіше венчурні фонди інвестують, надаючи акціонерний вплив. Вони просто говорять: “Отримайте фінансування, а коли ваша компанія зросте, вас може придбати інша компанія або ви можете здійснити IPO, і ми отримаємо вигоду з наших інвестицій у вигляді 30% вашої компанії, яка зросте завдяки вашим успіхам та правильному управлінню”. Таким чином, стартапи часто отримують акціонерний капітал. Наприклад, якщо наш венчурний фонд очікує повернення 50% за 3 роки (це типовий показник для венчурного капіталу, оскільки це дуже ризикований бізнес), то це буде ціна нашого акціонерного капіталу. Тобто, це наші опосередковані витрати, оскільки ми не будемо викуповувати нашу частку (за винятком випадків), але вони очікують, що ми будемо управляти компанією таким чином, що її оцінка буде зростати принаймні на 50% щороку, що забезпечить їм прибуток. У цьому випадку, якщо ми маємо 100% акціонерного капіталу, ми будемо зобов’язані генерувати мінімум 50% річного зростання, щоб оцінка нашого стартапу збільшувалася на 50% щороку, і інвестовані гроші, обмінені на частку компанії, також зростали на 50% щороку.

Причому це, якби, зрозуміло – це два таких крайніх випадка, коли у нас є 100% боргового капіталу або 100% акціонерного капіталу. У реальному житті більшість компаній знаходяться на цьому спектрі (рисунок вище, між зеленими позначками). Вони знаходяться між практично повністю борговим капіталом і практично повністю акціонерним капіталом, а також десь посередині. Як саме це структурується і які варіанти ми обираємо, залежить від вартості. Зрозуміло, що чим дешевший капітал, тим більше його буде, але при цьому не варто забувати, що, наприклад, у боргового капіталу, хоча й маємо меншу ставку, 15% замість 50%, але ми повинні точно віддавати ці гроші, оскільки це кредит, і сплачувати відсотки. З акціонерним капіталом, нам, здається, що ми просто маємо його, але знову ж таки, ми не будемо використовувати гроші компанії на це, ми просто будемо розвивати наш бізнес і завдяки правильному розвитку бізнесу, а також використанню інвестиційного акціонерного капіталу, ми будемо рости і генерувати прибуток. Таким чином, не варто просто думати, що менше – краще; потрібно пам’ятати, що всі ці аспекти були згадані з приводу невизначеної дати повернення, відсутності прямих витрат, економії на відсотках і економії на нескінченному боргу. Тому необхідно не тільки зосереджуватися на вартості капіталу, але й розглядати такі моменти, які він собою представляє. Тому, ще раз, ці 50% ми, як компанія, не повинні повертати; нам просто потрібно функціонувати правильно, правильно використовувати кошти, і тоді наша компанія зростатиме у вартості, що і задовольнятиме наших акціонерів.

Давайте тепер поговоримо про те, як вираховується вартість нашого капіталу. Спочатку давайте розберемось з концепцією.

Капітал. Вартість. Концепція.

І почнемо з боргового капіталу.

Борговий капітал

Від чого буде залежати наша процентна ставка? Наша процентна ставка буде залежати від декількох речей. Після того, як ми вирахували процентну ставку, ми повернемось до неї. Наша вартість боргового капіталу буде розрахована за формулою:

Іншими словами, якщо наша податкова ставка становить 15%, то ми візьмемо нашу процентну ставку, яку ми визначили раніше, 10%, і помножимо на 0.85 (тобто 10% × (1 – 15%) = 10% × 0.85% = 8.5%). Отже, наша ефективна процентна ставка по борговому капіталу складатиме 8.5%.

Це означає, що якщо ми позичаємо 10 000 000 грн, наш дохід зменшиться на 1 000 000 грн. Якщо 10% від 10 млн. грн складає 1 млн. грн, то зменшення доходу на 1 млн. грн також означає, що наша оподатковувана база знизиться на 1 млн. грн. В результаті ми заплатимо на 15% або 150 000 грн менше податків. Фактично, ефективна податкова ставка буде 150 000 грн, які ми зберігаємо, поділена на минулих 1 млн. грн, які ми заплатили як відсотки. Таким чином, ми додаємо ці 150 000 грн до нашої процентної ставки. Все одно ми виплачуємо відсотки, але через зменшення оподатковуваної бази ми не платимо цих 150 000 грн. Отже, наша процентна ставка становитиме 850 000 грн. Якщо ми заплатили 850 тис. грн, то від 10 млн. це складатиме 8.5%.

Підемо далі. Розглянемо, якими параметрами буде визначатись наша процентна ставка. Зазвичай, коли ми маємо справу з капіталом великих компаній, вона отримується шляхом позички в банках або на ринку. У обох випадках механізм визначення процентної ставки буде схожий. Залежно від загальної кількості боргу, процентна ставка буде вищою (більша сума боргу вимагає більших виплат у вигляді відсотків). Загальне навантаження боргу впливатиме на ставку, а також наше податкове положення. Чим вище наша податкова ставка, тим вища буде наша процентна ставка.

Також кількість згенерованого прибутку також впливатиме на процентну ставку. Якщо ми маємо дві компанії з однаковим боргом у розмірі 10 млн грн, і одна з них генерує виручку у 100 млн грн, а інша – лише 10 млн грн, то для компанії з виручкою 100 млн грн процентна ставка буде нижчою.

Тут ідея полягає в тому, що більша генерована виручка означає, що компанія має більше грошей, доступних для покриття свого боргу. Якщо компанія генерує 100 млн грн виручки, вона може легше виплатити відсотки за свій борг і, отже, банк або інвестори згодні надавати їй більш низьку процентну ставку як компенсацію за нижчий ризик. Тоді як компанія, яка генерує лише 10 млн грн виручки, має менше грошей для покриття боргових виплат і, отже, їй може потрібна вища процентна ставка, щоб залучити інвесторів.

Отже, чим більше виручки має компанія, тим менше ризиків для кредиторів, і тим нижча буде процентна ставка, яку вони запитують у компанії за позичені кошти.

Також важливим є тип боргу. Наприклад, може існувати так званий “тірінг” (tearing), що означає, що у нас може бути Senior Debt (старший борг) і Junior Debt (молодший борг). Старший борг має першочергове право на задоволення потреб кредитора, а молодший борг стоїть на другому місці.

Також у нас може бути борг з залогом (Collateral). Зрозуміло, що наявність залогу зменшує ризик, пов’язаний з позикою. В разі неплатежі кредитор може продати забезпечення, щоб покрити свої можливі збитки. Це сприяє зниженню загального ризику, пов’язаного з даною позикою або транзакцією.

І на останок, є ще один аспект – ринкова ставка для певного виду боргу. Важливо розуміти, що будь-який банк, по суті, робить те саме, що й будь-яка інша корпорація. Ринкова ставка для них визначає, за яких умов вони можуть залучити капітал, тобто який процент вони платять за позику.

Отже, різниця між їхніми доходами і витратами, тобто чистий прибуток, залежить від того, яку різницю вони можуть зробити між отриманим процентом і витратами на цей конкретний борг. Тому, чим вища ринкова ставка, тим дорожче їм обходиться залучення капіталу, і відповідно, це буде впливати на ставку, яку вони встановлять для нас.

Зрозуміло, що якщо я, як великий фінансовий інститут, можу отримати 5% ринкової ставки, то я можу видаляти позики під 10%. Але якщо для мене вартість залучення капіталу становить 10%, то вже для вас я буду встановлювати ставку 15%. Таким чином, ринкова ставка має величезне значення і залежить від того, як економіка функціонує, які ставки встановлює центральний банк, а також які ставки існують на ринку, такі як ставки LIBOR або ставки для найбільш надійних позичальників. Все це впливає на вартість позики для вас.

Отже, іншими словами, всі ці фактори визначають Spread – різницю між вартістю залучення капіталу та певним базисом (benchmark). Цей базис може бути LIBOR (London Interbank Offered Rate) – ставка, за якою банки позичають один одному гроші в Лондоні, облігаціями якогось державного суб’єкту, наприклад, облігаціями держави США (TREASURY) або облігаціями класу AA (double AA). Кожен з цих параметрів відображає ринкову ставку. Чим вища ринкова ставка, тим дорожче залучати капітал, і відповідно, тим вище буде LIBOR, облігація класу AA або TREASURY. Ці параметри є лише індикаторами.

Наша процентна ставка складається з індикатора, який відображає ринкову ставку, плюс Spread. Ми можемо переглянути різні розширення на сайті FRED (приклад), де показані різниці між базовим індикатором та спредом для різних облігацій, наприклад, класу BB (double BB) і т.д. Ці спреди змінюються залежно від економічних умов, але вони вказують, скільки ми повинні заплатити інвесторам за папери певної кредитної якості понад базовий індикатор.

Простими словами, чим більше ризикований цей папір, тим вище розширення, тобто ми маємо заплатити більше нашим інвесторам, щоб компенсувати цей ризик. Наприклад, для облігацій класу BB спред може становити 5%, тоді як для облігацій класу CCC (triple hook), які перебувають у переддефолтному стані, спред може бути 10%.

Таким чином, якщо ми маємо 5-річну облігацію класу AA з базовим індикатором 150 базисних пунктів або 1.50%, то для облігацій класу BB, якщо у нас spread 5%, процентна ставка становитиме 6.50%, а для облігацій класу CCC, зі spredom 10%, вона буде 11.50%.

І варто згадати ще один дуже важливий момент, який враховується при розрахунку. У нас є два основних типи боргу. Перший – це наш поточний борг, тобто сума, яку ми зараз платимо за наші кредити. Другий – це так звана маржинальна вартість залучення боргу. Іншими словами, це актуальна вартість, яку ми могли б заплатити за новий додатковий капітал на даний момент. Залежно від макроекономічних умов, ця вартість може бути вищою або нижчою.

Наприклад, якщо зараз ми платимо 5% за наш поточний борг, то це є наша поточна вартість боргу. Однак, якщо ми хочемо залучити додатковий борговий капітал зараз (маржинальна вартість залучення боргу), це значення може бути вищим або нижчим, залежно від макроекономічної ситуації. Наприклад, Spread може змінюватись – зростати або знижуватись.

Уявімо таку ситуацію: настає початок нового року, наприклад, 2025 рік, і ми беремо кредит у одному з українських банків під 10%. У цей час ставка центрального банку є низькою, а загалом економіка добре себе показує. Таким чином, ми отримуємо кредит під 10%, що становить нашу поточну процентну ставку. Нехай на початку року ставка центрального банку становить 6%, тоді наш Spread складає 4%, що є різницею між індикативним показником та Spread-ом.

Припустимо, що Spread для нашого паперу залишається 4%. Перейдемо до кінця того ж року, залишаючи всі інші фактори постійними, хоча насправді в реальному житті це зазвичай не так. Зі зростанням макроекономічної ситуації нам потрібно буде платити більше відсотків, щоб залучити борг. Але зараз припустимо, що єдиною зміною є процентна ставка. Центральний банк підвищує ставку до 15%, тому для того, щоб залучити новий борговий капітал, нам потрібно буде заплатити 19% (15% + 4%). Це означає, що існує значна різниця між тим, що ми платимо зараз, тобто нашою поточною процентною ставкою (10% = 6% + 4%), і так званою маржинальною процентною ставкою, тобто вартістю залучення додаткового боргового фінансування. Цю ставку також називають ринковою ставкою, оскільки вона визначається ринком або тим, що банк може запропонувати нам на ринку в залежності від макроекономічної ситуації, яка впливає на наш індикатор та наш Spread, пов’язаний з фінансами.

Тепер поговоримо про акціонерний капітал. 

Акціонерний капітал

Тобто акціонерний капітал ми будемо розраховувати за так званою моделлю CAPM, яка є однією з найкращих моделей для визначення реальної вартості акціонерного капіталу. Суть полягає в тому, що ми повертаємося до ринку, оскільки ринок очікує певний дохід. Початковий варіант передбачає, що наш ринок буде приносити певний дохід, наприклад, 12%. Цей дохід складається з двох основних компонентів: безризикової ставки (Rf) і премії за ризик (Equity Risk Premium).

Безризикова ставка (Rf) зазвичай представлена як державна облігація, яка вважається безризиковою в даній країні. Якщо, наприклад, безризикова ставка дорівнює 3.2%, а ринок має певний ризик, то інвестори очікують премію за цей ризик. Простими словами, премія за ризик – це додатковий дохід, який інвестор очікує отримати за те, що вкладає гроші в акції, які можуть зрости або знизитися в ціні.

Отже, якщо безризикова ставка (Rf) становить 3.2%, а премія за ризик (Equity Risk Premium)дорівнює 8.8%, то інвестори очікують отримати загальний дохід від ринку на рівні 12%. Наприклад, якщо ми купуємо ETF, який повністю повторює, наприклад, індекс SP500, який повторює рухи ринку, то інвестори очікують отримати на 9% більше, ніж просто інвестувати в безризикові цінні папери.

Однак, при оцінці конкретної компанії ми маємо звернути увагу не лише на премію за ризик, але й на параметр Beta (β). Параметр Beta вказує, наскільки акція корелює з ринком. Наприклад, Beta = 1 означає, що акція рухається відповідно до ринку. Якщо ринок падає на 10%, то акція з Beta = 1 також падає на 10%. Зазвичай Beta має значення, відмінне від 1, наприклад, якщо Beta = 1.5, то при падінні ринку на 10% акція з цим Beta повинна впасти на 15%.

Beta може бути обчислена на основі історичних даних або порівняльних показників. Однак, важливо враховувати, що безризикова ставка (Rf) відображає очікування ринку, а Beta вказує на ризикованість в порівнянні з ринком. Таким чином, вище значення Beta призводить до вищого доходу. Якщо акція є більш ризикованою, ніж ринок, інвестори очікують отримати вищий дохід.

Capital. Вартість.

Практика

Відповідно, для початку розглянемо вартість Cost of Debt. Як вже зазначалося раніше, у нас є певні параметри, які потрібно врахувати.

Cost of Debt

Tax Rate (ставка податку) визначає, скільки ми сплачуємо у вигляді податків. Це значення можна знайти у корпоративних документах або податковому законодавстві. Нехай для прикладу візьмемо ставку 20%, щоб спростити розрахунки.

Risk Free Rate (безрискова ставка) відображає порівняльну ставку доходності цінного паперу держави або ту, яку ми вважаємо абсолютно безризиковою. Для нашого прикладу візьмемо ставку 3%.

Spread (bps) – це різниця між вартістю залучення капіталу та певним базисом (бенчмарком). Для нашого конкретного цінного паперу існує кілька методів підрахунку. Один з таких методів – CDS Premium (кредитний дефолтний своп). Ми можемо вирахувати його за допомогою різних рейтингів, які надаються кредитною командою, або за допомогою додаткових постачальників даних.

Іншими словами, ми визначаємо той Spread, який ми очікуємо від даного цінного паперу. Наприклад, якщо у нас є Risk-Free Rate (безрискова ставка) для облігацій класу AA, а наш цінний папір має рейтинг BBB, то очікується, що він принесе на 3.2% більше дохідності, ніж папір класу AA.

Отже, коли ми випускаємо новий папір з певним рейтингом, ми визначаємо, яке повернення зажадають наші інвестори за ризик, пов’язаний з нашим папером BBB.

Тепер давайте розглянемо Actual Pre-Tax Cost of Debt (фактичну передподаткову вартість боргу) – це ціна, яку ми зараз платимо. Якщо йдеться про вартість до сплати податків, ми можемо знайти цю інформацію в корпоративних документах, тобто, те, що по даним кредитам, які ми маємо, ми платимо, наприклад, 8%.

І, відповідно, у нас також є Market Pre-Tax Cost of Debt (ринкова передподаткова вартість боргу) – це ціна, яка є зараз на ринку, і яка представляє собою просте поєднання Risk Free Rate та Spread в базисних пунктах (bps), що означає одну соту відсотка. У цьому випадку це складає 6.2%, що складається з 3.00% (Risk-Free Rate) та 3.20% (Spread).

І тепер, коли ми маємо Actual Pre-Tax Cost of Debt, ми множимо його на «1 – Tax Rate», як було вже зазначено при розрахунку наших параметрів. Це дозволить нам отримати Actual After-Tax Cost of Debt (фактичну післяподаткову вартість боргу).

І теж саме ми робимо для Market After-Tax Cost of Debt:

Різниця між Actual After-Tax Cost of Debt і Market After-Tax Cost of Debt полягає в їх використанні та визначенні.

Actual After-Tax Cost of Debt відображає фактичну вартість, яку ми платимо зараз за наші поточні боргові зобов’язання. Це враховує фактичну передподаткову вартість боргу і відображає вартість після застосування податкових ставок.

Market After-Tax Cost of Debt визначає вартість, яку ми повинні були б заплатити, якщо б ми залучили капітал прямо зараз. Це розраховується на основі ринкової передподаткової вартості боргу, враховуючи податкові ставки.

Отже, Actual After-Tax Cost of Debt відображає реальну вартість, що ми сплачуємо зараз, тоді як Market After-Tax Cost of Debt вказує на потенційну вартість, яку ми можемо очікувати у разі залучення нового капіталу.

Зрозуміло, що якщо ми подивимось на дані значення, Actual CoD = 6.4% та Market CoD = 4.96%, то компанії, переглянув їх значення можуть прийняти рішення, що ставка нижче на ринку, чим яку платять зараз.І відповідно, що ми робимо далі, обовʼязково дуже важливо розуміти який у нас буде Credit Spread, як він може змінитись і що буде, якщо у нас зміниться Tax Rate.

І коли ми розглядаємо різні рішення і різні сценарії зміни податкової ставки, нам важливо зрозуміти, як це вплине на компанію. Наша мета полягає в підвищенні виручки з одного боку та зниженні вартості залученого капіталу з іншого. І зміни в цих параметрах допоможуть нам зрозуміти, як зміниться вартість капіталу, якщо відбудуться певні події.

Наприклад, якщо Tax Rate зараз становить 20% і ми зуміємо знизити його на 5% шляхом податкової оптимізації та різних схем, то вартість боргу, а саме Market After-Tax Cost of Debt, збільшиться. Це стається через те, що розрахунок Market After-Tax Cost of Debt базується на поточній ставці, яка залишається незмінною, якщо це не плаваюча ставка. Значення цієї ставки фіксоване, ми просто платимо за нею згідно контракту. Тому, коли ми розглядаємо сценарії, ми спостерігаємо, що відбувається, якщо нічого не змінюється.

Наприклад, якщо Tax Rate залишається на рівні 20% (0.00% в таблиці), а Credit Spread також залишається на рівні 320 bps (0 в таблиці), то отримуємо значення 4.96% для Market After-Tax Cost of Debt. Проте, як видно з таблиці, по мірі зниження податкової ставки (Tax Rate), ми фактично платимо більше. Це сталося через те, що ми можемо списувати менше в якості відсотків, і отже, значення «1-Tax Rate» стає меншим. Таким чином, раніше наша ставка, припустимо, складала 6.20%*(1-20%), але в даному випадку, якщо Tax Rate знизиться до -5.00%, ми все одно маємо ставку 6.20%, але ми множимо її на «1-(20%-5%)», тобто 6.20%*(1-15%). Ясно, що «1-15% = 0.85», тоді як «1-20% = 0.8». Отже, при зниженні податкової ставки фактично вартість боргу зростає.

І, відповідно, якщо Credit Spread підвищується, то це може бути пов’язано з декількома факторами, включаючи макроекономічні умови або обсяги нових боргових випусків. Нехай уявимо, що зараз ми маємо 20% боргу відносно загального балансу, але ми розглядаємо можливість збільшення його на 30%. Це призведе до збільшення Credit Spread, наприклад, з рівня BBB до рівня B, і якщо це збільшення на 50 базисних пунктів, то новий Spread становитиме 3.70% (320 б.п. + 50 б.п.).

В такому випадку, якщо Tax Rate залишається незмінним, вартість нашого боргу зросте з 4.96% до 5.36%. Таким чином, розглядаючи дану таблицю, ми можемо уявити, що відбудеться з нашим капіталом, поверненням та вартістю боргового капіталу в різних сценаріях. Маючи ці дані перед собою, ми можемо надати поради та допомогти нашим клієнтам приймати рішення і знайти оптимальне співвідношення для вирішення їхніх проблем.

Це те, що стосувалось Cost of Debt. Тепер, перейдемо до Cost of Equity.

З Cost of Equity все трохи простіше. Ми спочатку дивимося на Risk Free Rate (безрискову ставку) = 3%. Далі ми враховуємо Actual Beta (фактичний бета-коефіцієнт) = 1.285 (для прикладу), і нарешті, ми маємо Equity Risk Premium (премію за ризик акцій) = 9%. Тоді формула розрахунку виглядає наступним чином:

І відповідно, Actual Cost of Equity у нашому прикладу вийшов 14.57%.

Проте, у банках часто враховується не лише фактичний бета-коефіцієнт, що відображає поточний коефіцієнт бета компанії, але й бета-коефіцієнти схожих компаній (Equity Beta Comparable). Бета вказує на те, наскільки близько або далеко рухається наша конкретна акція у порівнянні з загальним ринком. Тут можуть враховуватись й інші фактори, пов’язані безпосередньо з акцією, наприклад, репутація, яка може бути відома або невідома. Тому банки часто аналізують не лише поточний бета-коефіцієнт, а й бета-коефіцієнти схожих компаній.

Equity Beta Comparable – бенчмаркне значення за схожими компаніями, що були виведені через порівняльний аналіз.

Тобто, ми визначаємо Beta на основі схожих компаній, що дає нам загальне або середнє значення, або найбільш приближене до нашої компанії. Головна ідея полягає в тому, що якщо всі компанії в даному сегменті, секторі або індустрії мають, наприклад, Beta 1.5, то коли ми залучатимемо додатковий капітал, нам потрібно буде запропонувати вищу дохідність для наших акцій, щоб забезпечити більший повернення, ніж на даний момент.

Зазвичай ми використовуємо Comparable (порівняльний аналіз) для того, щоб отримати уявлення про те, яке значення Beta актуально для ринку в цей момент. Beta Actual – це історичне значення для нашої компанії. Ми порівнюємо його зі значеннями схожих компаній в тій же самій індустрії та з аналогічною бізнес-моделлю. Це допомагає нам зрозуміти, яка різниця між тим, що ми зараз платимо (історичне значення), і тим, чого очікує ринок.

Таким чином, Comparable дає нам найкращу апроксимацію того, яке значення Beta відповідатиме поточним ринковим умовам, на основі схожих компаній в тій же індустрії з подібною бізнес-моделлю. Це дозволяє нам зрозуміти, наскільки різними будуть повернення між тим, що ми платимо зараз (історично) і тим, чого очікує ринок.

І ми тут також проводимо аналіз чутливості (sensitivity) до зміни таких показників, як Risk Free Rate та Beta.

Швидка перевірка, якщо у нас Risk Free Rate без змін (у таблиці це 0.00%) та Beta теж без змін (у таблиці 0) у Cost of Equity Sensitivity = 14.57% та Actual Cost of Equity = 14.57% є однаковими, то це свідчить про правильний розрахунки. 

Тобто, якщо Risk Free Rate зміниться, а Beta збільшиться до 1.785 (1.285 + 0.5), то вартість нашого капіталу становитиме 19.07%. Аналізуючи це, ми зможемо зрозуміти, наскільки зміниться вартість нашого капіталу, якщо нам доведеться підвищити його на певне значення.

Тобто, ще раз, варто підкреслити, що є один момент, який на мою думку не зовсім зрозумілий. Щоб підтримувати певний рівень повернення, нам потрібно приймати певні заходи, наприклад, виплачувати дивіденди. Ясно, що коли ми виплачуємо великий дивіденд, наша вартість зростає і, відповідно, генерує більше прибутку. Або, наприклад, ми можемо здійснити власні акції (Buyback). Це такі непрямі витрати на підтримку нашого власного капіталу. І на основі цього ми можемо побачити, що станеться, якщо нам доведеться, припустимо, залучити капітал з вищим рівнем Beta, оскільки ринок очікує іншого. І таким чином, ми можемо зрозуміти, яким чином ми можемо знизити наш Risk Free Rate, наприклад, зачекати, поки він зміниться або, можливо, випустити цінні папери в іншій країні, де, наприклад, процентна ставка нижча, що в свою чергу знизить вартість залучення капіталу для нас.

Ось дві таблиці, які загалом і в цілому відображають вартість боргу і вартість акціонерного капіталу, залежно від різних ринкових і історичних параметрів, які безпосередньо пов’язані з кредитним ризиком і операційним ризиком даної компанії.

Тепер поговоримо про не окрему структуру і вартість конкретного капіталу, а тепер з’єднаємо їх всі разом в одне ціле.

Середньозважене значення

WACC

Більшість компаній не будуть мати або 100% боргового капіталу, або 100% акціонерного капіталу, вони будуть десь по середині між цими двома. І саме тому для цього розрахунку використовують формулу розрахунку середньозваженої вартості капіталу (WACC):

Наприклад, якщо компанія складається на 65% з боргового капіталу і на 35% з акціонерного капіталу, то середньозважена вартість капіталу обчислюється як 65% від вартості боргового капіталу плюс 35% від вартості акціонерного капіталу. Нехай вартість акціонерного капіталу становить, наприклад, 20%, а вартість боргового капіталу – 10%. Тоді підставляючи ці значення в формулу WACC, отримаємо:

Отже, середньозважена вартість залученого капіталу в цьому прикладі становить 13.5%. Зрозуміло? Таким чином, ми виплачуємо частину від загальної вартості капіталу кредиторам і решту – акціонерам у різних формах.

Отже, WACC розраховується за наступною формулою:

Де, (1-TaxRate) – Податки;

Cost of Debt – варітсть боргу;

D/T – співвідношення боргу до загального капіталу, D – Debt – борг, Т – загальна вартість компанії. Наприклад, якщо борговий капітал становить 65 млн грн, а загальний капітал – 100 млн грн, то співвідношення буде 65/100 = 0.65 = 65%;

Cost of Equity – вартість акціонерного капіталу, який визначається за формулою CAPM = Risk Free Rate + Beta * (Equity Risk Premium).

E/T – співвідношення акціонерного до загального капіталу, E – Equity – акціонерний капітал, Т – загальна вартість компанії. Наприклад, якщо акціонерний капітал становить 35 млн грн, а загальний капітал – 100 млн грн, то співвідношення буде 35/100 = 0.35 = 35%.

Отже, наша вартість боргу (Cost of Debt) помножується на “(1 – Tax Rate)” для отримання післяподаткової вартості. Це означає, що ми враховуємо податки. Потім ми множимо цю післяподаткову вартість на кількість боргу в нашому підприємстві, що відображає у якій мірі наше підприємство фінансується за допомогою боргу. Додатково, додається частка, яка фінансується за рахунок акціонерного капіталу. 

У нашому прикладі вище ми вже врахували післяподаткову вартість, і якщо буде Tax Rate, ми змінимо відповідно.

Припустимо, що Tax Rate = 0%, тобто ми не маємо жодних податків, наприклад, якщо ми знаходимося у офшорній юрисдикції. У такому випадку, за підставою вище наведеної формули, ми можемо розрахувати WACC:

Виходить 13.5%, це і буде наша середньозважена вартість всього капіталу (WACC).

Тепер, давайте продовжимо розмову і розглянемо, як ми можемо це застосувати на практиці. Припустимо, у нас є такі показники:

Тут ми маємо Gross Debt Market Value у розмірі 20 млн грн та Equity Market Value у розмірі 80 млн грн. Важливо врахувати, що при роботі над реальною угодою ми визначаємо ринкову вартість кожної складової нашого капіталу. У великих банках доступні спеціальні інструменти та команди, які допомагають розрахувати Gross Debt Market Value, тобто вартість нашого боргу на ринку. Розуміючи, що ціни на облігації можуть змінюватися вгору або вниз, ми розуміємо, що вони ніколи не будуть коштувати 100% від їх випуску. При випуску облігацій ми можемо встановити нижчу або вищу ціну в залежності від ефективної ставки, пов’язаної з цими облігаціями. Таким чином, при реальних транзакціях ми враховуємо ринкову вартість наявних облігацій для розрахунку їхньої вартості при залученні нових коштів.

Оскільки ставки зазвичай не зазнають різкого зростання або падіння, за винятком екстремальних ситуацій, ми зазвичай використовуємо значення, зазначені в корпоративних документах. В цілому, ми враховуємо всі джерела фінансування, пов’язані з боргом, які можуть бути кредитами, короткостроковим або довгостроковим фінансуванням у формі кредиту. Ми не розглядаємо інші показники, такі як Accounts Receivables (дебіторська заборгованість) або всі зобов’язання (Liabilities). Наш фокус спрямований саме на ті складові, які мають характер боргових інструментів, таких як облігації або кредити від банку. Визначення вартості боргу здійснюється на основі аналізу балансового звіту та враховує якість Debt, тобто боргових інструментів, будь то облігації чи кредити від банку. Звертаю увагу, що вартість кредитів залишається сталою, тому якщо ми заборговані на 65 млн грн, то наша заборгованість не змінюється. Однак ринкові інструменти можуть змінювати свою ціну. У випадку доступу до корпоративних файлів та документів, вони можуть бути корисним джерелом інформації для розрахунків.

І так, за допомогою простої калькуляції ми розуміємо, що загальний капітал становить 100 000 000 грн. Щоб визначити співвідношення боргу до загального капіталу, ми використовуємо формулу Debt / (Debt + Equity) = 20/(20+80) = 0.2, що відповідає 20% боргового капіталу. Залишаючись, відповідно, 80% для акціонерного капіталу, яке визначається за формулою Equity / (Debt + Equity) = 80 / (20 + 80) = 0.8. Таким чином, наші розрахунки щодо середньозваженої вартості капіталу будуть досить простими.

Так, давайте візьмемо фактичну вартість акціонерного капіталу (Actual Cost of Equity), яка становить 14.57%, і фактичну вартість боргового капіталу до оподаткування (Actual Pre-Tax Cost of Debt), яка становить 8.00%. Підставимо ці значення у нашу формулу:

Для цієї формули ми використовуємо фактичну вартість акціонерного капіталу, яку ми розрахували на основі CAPM, співвідношення боргу до загального капіталу і співвідношення акціонерного капіталу до загального капіталу. Також беремо до уваги ставку податків (Tax Rate) та фактичну вартість боргового капіталу до оподаткування (Actual Pre-Tax Cost of Debt), яка враховується до оптимізації податків. Після застосування цих значень ми отримуємо кінцевий результат у відсотках, який становить 12.93%.

Тобто в нас виходить:

І, відповідно, залежно від того, чи змінюємо Actual Cost of Debt на Market Cost of Debt, або Actual Cost of Equity на Comparable Cost of Equity, WACC також змінюватиметься.

Заміна Actual Cost of Debt на Market Cost of Debt покаже нам, як зміниться вартість капіталу, якщо ми залучимо борговий капітал прямо зараз. В даному прикладі, ринок вимагає меншу ставку, ніж тоді, коли ми отримали основну частину боргу. Тому, якщо ми повністю замінимо наш борг на поточну ринкову ставку, WACC, в ідеалі, зменшиться і буде складати:

Також, якщо ми розглянемо Beta і використовуємо для залучення акціонерного капіталу не фактичну історичну Beta (Equity Beta Actual), а прогнозовану Beta на основі поведінки подібних компаній (Equity Beta Comparable), яка в даному прикладі становить 16.50%, при цьому залишаючи фактичну вартість боргового капіталу (Actual Cost of Debt), ми отримаємо таке значення WACC:

Відповідно, якщо ми бажаємо залучити Market Capital, як і на ринку боргу (market Cost of Debt) так і на ринку Equity (Beta Compareble), то отримаємо:

Тобто, зрозуміло, що з більш високим значенням Beta нам потрібно залучати акціонерний капітал на ринку за вищою ставкою. Зараз, якщо не будемо виходити на ринок і не замінювати ні бороговий капітал, ні акціонерний, то вартість нашого капіталу буде 12.93%. Якщо ми, наприклад, захочемо вийти на ринок акцій і замінити всі наші акції на акції, які показують інші подібні компанії, то вартість капіталу буде 14.48%. Це означає, що ми повинні надати вищий дохід акціонерам, оскільки ринок очікує більшого прибутку порівняно з нашою історичною вартістю. У разі, якщо ми не будемо залучати додатковий акціонерний капітал і замінимо лише наш борг на новий борг за ринковою вартістю, то загальний WACC знизиться до 12.64%. І нарешті, якщо ми бажаємо замінити весь наш борг на новий борг за ринковою вартістю та вийти на ринок акцій зараз, то WACC становитиме 14.19%.

Як видно на зазначеному вище рисунку, ми можемо розглянути два сценарії: з наявністю готівки (Cash) і без неї.

Середньозважене значення

Тобто, якщо у нас є готівкові кошти для повернення, то формула трохи ускладнюється:

Перші два компоненти “% боргу * вартість боргу” та “% акцій * вартість акцій” залишаються незмінними. Однак до цих компонентів додається третій компонент, який враховує готівковий капітал.

Уявімо, що у нас, як компанії, є додатковий капітал. Але що мається на увазі під словом “додатковий”? Зазвичай це відноситься до капіталу, який перевищує потреби компанії для нормального здійснення її операцій. Такий капітал може бути виражений як Excess Cash (надлишок готівки) або Cash and Equivalents, якщо ми звернемось до Балансового звіту. На Балансовому звіті ніколи не вказується просто “готівка”, але замість цього зазначається “Cash and Cash Equivalents “.

Під Cash Equivalents розуміються фінансові інструменти, які мають високу ліквідність і зазвичай є короткостроковими на ринку капіталу. Їх можна швидко продати і використовувати як готівку.

Відповідно, наявність додаткового капіталу відрізняється для кожної компанії в залежності від її специфічної діяльності і потреб. Технологічні компанії, оскільки їм необхідно швидко реагувати на зміни в галузі, можуть мати більший обсяг готівки, оскільки вони потребують фінансування в моментальний момент. Звичайно, це може відрізнятися для різних компаній, і, наприклад, Tesla може мати інші потреби у готівці порівняно з Apple Inc.

Багато компаній, таких як Apple Inc., мають значні суми грошей, іноді понад 50 млрд доларів, що представляє значний баланс готівки. Цей готівковий капітал може бути використаний для фінансування власної діяльності компанії. Вони можуть використовувати власний капітал, замість залучення боргового або акціонерного капіталу, як внутрішнє джерело фінансування.

Проте варто зазначити, що якщо ми використовуємо наш додатковий капітал, він не просто лежить бездіяльно. Зазвичай він розміщується на рахунках або інвестується в високоліквідні папери, які приносять процентний дохід. Для прикладу, нехай у нас є 65 млн грн боргового капіталу, 35 млн грн акціонерного капіталу та 10 млн грн готівкового капіталу. Припустимо, що 10 млн грн готівки приносять 5% дохід. Тоді легко розрахувати, що дохід становитиме 500 тис. грн (10 млн грн * 5%).

Отже, 500 тис. грн є додатковим капіталом, який ми не використовуємо у наших операціях, і він приносить нам дохід. Проте варто пам’ятати, що 500 тис. грн є умовною цифрою, оскільки ми повинні сплачувати податки з процентного доходу, так само, як з інших джерел доходу. За умови, що ставка податку становить 20%, наша вигода від даної інвестиції буде не 500 тис. грн, а 400 тис. грн (500 тис. грн * (1 – 20%)).

Таким чином, наша вигода від даної інвестиції становить 400 тис. грн. Якщо ми вирішимо вивести ці гроші з нашого депозиту або розірвати інвестиції в папери, які приносять нам миттєвий дохід, то ми втрачаємо цю вигоду. Це відповідає нашому Opportunity Cost (вартості упущеної вигоди) – це те, яку вартість має наш конкретний готівковий капітал. Зрозуміло, якщо ми вкладемо ці гроші у наше підприємство, то ми втрачаємо дохід у вигляді процентів за інвестуванням цієї готівки.І, відповідно, отримуємо формулу WACC з урахуванням готівкового капіталу:

Тут є один важливий момент. При оцінці компаній та в інших ситуаціях, де розглядається точний склад капіталу, борговий і готівковий капітал працюють у протилежних напрямках. Тому загальний капітал розраховується як Debt – Cash + Equity, а не Debt + Cash + Equity. Це означає, що ми можемо використати додатковий готівковий капітал для погашення боргу. Відповідно, наш загальний капітал дорівнюватиме Debt – Cash + Equity. 

Варто також зазначити, що будь-який капітал в компанії, включаючи готівку, походить або з боргового, або з акціонерного капіталу. За бухгалтерським обліком, загальні активи (Assets) дорівнюють сумі зобов’язань (Liabilities) та власного капіталу (Shareholders Equity). Отже, активи, зокрема готівка, пов’язані або з борговим капіталом, або з акціонерним капіталом. Це важливо враховувати при розгляді ролі готівки у структурі капіталу компанії.

Розглянемо приклад:

Припустимо, що Gross Debt Market Value становить 65 млн грн, Equity Market Value – 35 млн грн. Тепер припустимо, що в нас ще є Cash Market Value у розмірі 10 млн грн. Тоді Total Capital Value буде 90 млн грн. Отже, ми понижуємо значення на величину Cash Market Value:

Відповідно, наша вартість боргу повністю враховується, але при цьому не варто забувати, що готівка може приносити певний дохід. У нашому прикладі це 5%, тому ми можемо розрахувати WACC з урахуванням готівки:

Отже, ми розрахували WACC з урахуванням наявності готівки, і отримали значення 10.73%. Таким чином, ми можемо розрахувати WACC для різних варіантів, змінюючи ринкову вартість боргу на Market Debt та Beta Comparable.

Це стосується того, як ми будемо враховувати конкретний капітал компанії, як він розраховується, до чого це призведе і як можна використовувати різні джерела фінансування для калькуляцій Weight Average Cost of Capital (середньозваженої вартості капіталу (WACC)). 

Коли в компанії є три джерела капіталу – борговий, акціонерний та готівковий (кошти, не потрібні для нормального функціонування), ми можемо врахувати їх у розрахунку WACC. Це дозволить точніше визначити реальну вартість залучення та обслуговування капіталу з різних джерел з урахуванням усіх його складових.

Від ChatGPTТак, врахування різних джерел фінансування у калькуляції Weighted Average Cost of Capital (WACC) дозволяє нам отримати більш точний оцінковий показник вартості капіталу компанії. У зв’язку з цим, у калькуляції WACC враховуються три джерела капіталу: борговий капітал, акціонерний капітал та готівковий капітал.

Борговий капітал відображає зобов’язання компанії перед кредиторами, а акціонерний капітал представляє внески акціонерів компанії. Готівковий капітал, який надлишковий та необхідний для нормального функціонування компанії, також береться до уваги.

Включення готівкового капіталу у калькуляцію WACC дозволяє оцінити його вплив на загальну вартість капіталу компанії. Готівковий капітал може мати власну дохідність, яка повинна бути врахована в обчисленнях. Таким чином, розрахунки WACC з урахуванням готівкового капіталу дозволяють отримати більш точну оцінку вартості капіталу компанії.

Застосування різних джерел фінансування в калькуляції WACC дозволяє компанії максимізувати свою ефективність та приймати оптимальні рішення щодо використання капіталу. Врахування готівкового капіталу дає можливість компанії використовувати його для фінансування власної діяльності, замість залучення додаткового боргового або акціонерного капіталу.

Тобто давайте ще раз.

Середньозважене значення

Давайте розглянемо формулу для нашого капіталу, коли до неї додається готівковий компонент. У загальному, параметри, пов’язані з борговим та акціонерним капіталами, залишаються незмінними. Тобто, те, що було раніше, залишається тим самим, але в багатьох технологічних компаніях може бути ситуація, коли вони мають додатковий Cash. Наприклад, компанія Apple Inc. має більше 50 млрд доларів готівки, яку вони можуть використовувати для своїх операцій, що означає, що їм не потрібно залучати акціонерний або борговий капітал, вони можуть просто використовувати наявні готівкові кошти на своєму рахунку. Зрозуміло, що наявність додаткової готівки є випадковою для кожної компанії. Такі компанії, як Apple, зазвичай тримають високу позицію в готівці або ліквідних інструментах, таких як Cash and Cash Equivalents на їхному балансі. Cash Equivalents – це дуже ліквідні папери, такі як казначейські папери, які можна швидко продати на ринку і використовувати як готівку. Вони майже не втрачають своєї цінності та приносять певний процент. Технологічні компанії зазвичай тримають вищу позицію в Cash and Cash Equivalents, оскільки їм часто потрібні гроші для розвитку, придбання, досліджень тощо, порівняно з компаніями, як Tesla, які не мають такої великої потреби у готівці. Проте, багато компаній все одно мають додатковий капітал у формі готівки, який вони не використовують у повсякденній діяльності. Цей капітал можна використати для фінансування проєктів або розвитку компанії замість того, щоб він просто лежав на рахунку.

І відповідно, у нашій формулі зʼявиться готівковий компонент. Це означає, що ми враховуємо кількість готівки, яку ми використовуємо для здійснення різних транзакцій або повсякденних операцій.

Але тут є один момент. Припустимо, що у нас є борговий капітал в розмірі 65 млн грн і акціонерний капітал в розмірі 35 млн грн, і ці параметри не змінюються. Додамо до цього 10 млн грн готівки, яка приносить нам, наприклад, 3% доходу. Це означає, що наша річна прибутковість буде 300 тис. грн. Якщо готівка просто лежить на рахунку і не використовується для фінансування проектів або операційної діяльності, ми отримуємо на папері 300 тис. грн. Це загальна сума повернення по готівці. Але варто пам’ятати, що залежно від податкової ставки (наприклад, 20%), ми повинні сплатити податок з цього доходу. Тому фактичний дохід становитиме не 300 тис. грн, а 240 тис. грн (300 тис. грн * 0.8 = 240 тис. грн). Тобто, ефективна прибутковість готівкового капіталу буде 2.4%, а не 3%. Це реальна вартість нашого готівкового капіталу, тобто втрати, які ми понесемо, не використовуючи ці гроші на операційну діяльність нашої компанії.

Тобто формула залишається без змін, єдине, що додається – це “(1 – TaxRate) * Yield Cash * (C/T)”. C/T – готівковий капітал до загального капіталу. В цілому розуміється, що у нас додається додаткове джерело капіталу з певною вартістю, яке просто включається в нашу формулу. Проте тут є один момент: як і у випадку з оцінкою Enterprise Value (вартості підприємства), Total Capital розраховується не просто як сума (Debt + Equity + Cash). Ми не будемо рахувати його просто так. Замість цього, так само, як і при оцінці Enterprise Value, ми використовуємо формулу (Debt – Cash) + Equity.

В чому сенс даного розрахунку? 

Сенс полягає в тому, що ми розглядаємо вплив нашого готівкового капіталу на загальний капітал і структуру капіталу компанії. Завдяки нашому готівковому капіталу ми маємо можливість погасити боргові зобов’язання і знизити навантаження боргу. Якщо у нас є додаткова готівка, ми можемо в будь-який момент використати її для погашення боргу і зменшення загального капіталу. В результаті цього наш загальний капітал (Total Capital) змінюється. 

Для кращого розуміння сенсу, звернімося до основного рівняння бухгалтерського обліку: Активи = Зобов’язання + Капітал акціонерів. Це означає, що будь-який актив на балансі компанії з’являється завдяки грошам, які ми отримали від акціонерів або кредиторів. Гроші можуть надходити в компанію через акціонерний капітал або кредиторську заборгованість.

Отже, будь-який актив, включаючи готівку, може з’явитися тільки завдяки грошам, внесеним акціонерами або кредиторами. Наприклад, якщо ми отримуємо прибуток, ми можемо залишити його в компанії, а ці гроші будуть грошами акціонерів. За такою ж логікою, якщо у нас є 10 млн грн готівки, ці гроші можуть бути отримані або з 65 млн грн боргового капіталу, або з 35 млн грн акціонерного капіталу. 

Уявімо, що ми потребували позичити 200 тис. грн від друга. В результаті, ми отримали цю суму у позику, але фактично витратили лише 150 тис. грн. Тому у нас залишилося 50 тис. грн, які ми можемо повернути нашому другу. Це означає, що у нас є два варіанти.

Перший варіант полягає в тому, що ми можемо тримати ці 50 тис. грн до певного моменту. Таким чином, у нас буде борг у розмірі 200 тис. грн і 50 тис. грн готівки. Ми можемо використати ці гроші в подальшому або для фінансування інших проектів, або для повернення другові у певний момент.

Другий варіант полягає в тому, що ми можемо одразу використати ці 50 тис. грн для повернення позики другові. В результаті наше боргове зобов’язання зменшиться з 200 тис. грн до 150 тис. грн.

Отже, сенс даного розрахунку полягає в тому, що наш готівковий капітал може впливати на структуру капіталу, зменшувати боргові зобов’язання та змінювати загальний капітал компанії.І давайте розглянемо ще один приклад:

Припустимо, Gross Debt Market Value становить 20 млн грн, Equity Market Value – 80 млн грн, а Cash Market Value – 10 млн грн. Раніше ми вже розрахували WACC за різних змінних без урахування готівки.

І відповідно, тепер порахуємо WACC за умови наявності готівкового капіталу. Додамо 10 млн готівки і припустимо, що повернення за готівковий капітал складає 3%.

Отже, видно, що випливає, що показник Implied Debt to Capital (співвідношення боргового капіталу до загального капіталу) фактично становить 22,2%, але після врахування використання готівки для погашення боргу, цей показник становить 11,11%.

Implued Debt to Capital – IDC – це показник, що відображає співвідношення боргового зобовʼязання компанії до її загального капіталу на основі ринкової оцінки. Розраховуєтсья за формулою:

Отже, наша загальна капіталізація становить 90 млн грн, а не 100 млн грн, оскільки ми використали готівку (грошовий актив) для зниження боргового капіталу і, відповідно, загального капіталу. Це впливає на наші розрахунки.

Отже, змінюється частка боргу, збільшується частка власного капіталу, і WACC з готівкою вищий, ніж без неї. І тому вартість загального капіатлу станє дорожче. WACC with Cash > WACC without Cash.

Можна припустити, що в загальному випадку використовувати власну готівку для інвестування не дуже добре, оскільки вона знижує частку боргу і робить проєкт дорожчим. 

Для нас у цьому прикладі вигідніше не тримати готівку і не вкладати її в конкретні операції, якщо є порівняно дешевий борг для проведення наших операцій.

Отже, такі розрахунки структури та вартості капіталу потрібні для визначення середньозваженої вартості капіталу (Weighted Average Cost of Capital – WACC). Вони дозволяють врахувати вплив готівки та інших складових капіталу на загальну його вартість.

Capital.

Фінансовий важіль.

Концепція.

Давайте тепер поговоримо про так званий фінансовий важіль і як він впливає на нашу компанію при проведенні того чи іншого фінансової дії.

Тобто, повернемося до нашого початкового прикладу. Як можна зрозуміти, чим більше боргу у компанії, тим більший ризик в ній. Борговий капітал в основному впливає на кредитний ризик, а акціонерний капітал – на операційний ризик. Хоча вони не є прямо пов’язаними, зростання кредитного ризику може збільшити операційний ризик у даному випадку. Важливо зазначити, що не означає, що одне збільшення пункту кредитного ризику збільшує операційний ризик на 1 пункт. Вони можуть бути абсолютно не пов’язані або не напряму пов’язані явища. Проте, чим більше боргу в компанії, тим більше загальний ризик у ній, що повинно приносити більше повернення для акціонерів.

І, відповідно, існує таке поняття, як Unlevered Beta (безважільна бета). Levered означає “важіль”, а unlevered – “безважільний”. Суть полягає в тому, що бета – це показник ризику, пов’язаний з конкретною акцією, тобто з компанією. Іншими словами, акція = компанія = бета. Чим ризикованіша компанія, тим ризикованіші її акції. Чим більший ризик, тим вища наша бета. Іншими словами, збільшення рівня ризику призводить до зростання значення бета-коефіцієнта. Тому, якщо ми хочемо зрозуміти, наскільки добре компанія функціонує з точки зору операційного ризику, незалежно від впливу кредитного ризику, ми можемо скористатися Unlevered Beta.

Отже, Unlevered Beta дозволяє нам відокремити кредитний вплив і зосередитися лише на операційному ризику, щоб зрозуміти, наскільки компанія функціонує ефективно, не залежно від фінансового важеля кредитування. Тобто, простими словами, ми прибираємо кредитний компонент з нашої Beta.

Unlevered Beta розраховується за такою формулою:

Таким чином, Beta залишиться на тому ж самому рівні, що й наш Equity Beta (Actual). Якщо взагалі немає боргових зобов’язань, то у нас буде абсолютно те саме значення, що і для акцій.

Однак, якщо ми починаємо додавати борг, наприклад, Debt = 80 млн грн, то розраховуємо:

Можемо побачити, що наш Beta, по суті, буде знижуватись, оскільки більша частина ризику походитиме від нашого боргу. Значить, чим більше ми будемо залежати від боргу, тим менше, по ідеї, буде значення Beta.

Повернемося до наших початкових показників: 20 млн грн боргу та 80 млн грн акціонерного капіталу. У нас є Actual Beta, який відображає, як компанія себе проявляла з боргом, або Comparable Beta, який залежить від очікувань на ринку та пов’язаний з нашим показником.

Сенс полягає в тому, що загалом ми можемо змінювати показник боргового капіталу. Іншими словами, ми можемо залучити додаткове фінансування, спрямувати гроші з Cash для виплати боргу або змінити структуру нашого капіталу для даного проєкту чи компанії.

Тобто, у нас є два кроки: Cost of Debt Step і D/C Step, де ми можемо змінювати проценти, і табличка автоматично зміниться відповідно до нових показників.

Сенс полягає в тому, що ми можемо вибирати між використанням Unlevered Beta (Actual) або Unlevered Beta (Comparable), залежно від наших поточних потреб або ситуації. Проте головний аспект полягає в тому, що, аналізуючи цю таблицю, ми можемо швидко зрозуміти, як зміниться вартість нашого боргу залежно від обсягу, тобто коливання кількості боргу. Як вже зазначалося, зміни в борговому капіталі є набагато більш простими і менш витратними процесом порівняно зі змінами в акціонерному капіталі, такими як процеси IPO або SPO, які займають багато часу і ресурсів. Зважаючи на цей аспект, за допомогою таблиці, ми можемо швидко зробити аналіз і зрозуміти, як зміниться вартість нашого боргу при різних сценаріях і змінах у компанії, наприклад, при впровадженні якихось змін.

Тобто давайте перевіримо невеличкий Sensitivity Check. Зараз вартість боргу (Cost of Debt) становить 6.2%, а співвідношення боргового капіталу до загального капіталу (Debt to Total Capital) складає 20%. Відповідно, WACC у таблиці становить 12.64%, і WACC (Actual, Market) також становить 12.64%. Тобто, відзначимо, що наші значення цілком збігаються.

Сенс заключається у тому, що по мірі збільшення нашого боргу, наш Cost of Debt загалом і в цілому буде зростати. Це призведе до збільшення Beta у даному випадку. Починаючи з Equity Beta Actual у розмірі 1.285 і при 20% боргового капіталу, наша Unlevered Beta буде 1.071. Але збільшивши борг до 80 млн грн, Unlevered Beta впаде. Проте варто пам’ятати, що у нас Beta є фіксованою для даної компанії, тобто ризик залишається таким, який він є (1.285). Зате, якщо ми приберемо цей борг, то Unlevered Beta буде дуже низьким, що свідчить про не ризикований актив.

Таблиця WACC Sensitivity Analysis дозволяє нам бачити, як змінюється WACC при наборі додаткового боргу. Вона показує, що станеться, якщо ми, наприклад, збільшимо наш борговий капітал відносно загального з 20% до, скажімо, 50%. Тобто сенс полягає в тому, що зі збільшенням випуску нашого боргу зростатиме і наша вартість капіталу.

Відповідно, якщо поглянути на цю загальну таблицю, ми можемо показати її клієнту і пояснити, що ось у нас є такі можливості. Ми можемо змінювати різні параметри, вивчати їх вплив на WACC і збільшувати або зменшувати кількість нашого боргу в залежності від цього. Це дозволяє нам гнучко налаштовувати нашу структуру капіталу для досягнення оптимального рівня вартості капіталу і підвищення ефективності компанії. Клієнту буде зрозуміло, як внести зміни і який вплив вони матимуть на загальну фінансову ситуацію компанії.

Тобто, підсумовуючи, зазначений аналіз таблиці показує, що у нас є можливості змінювати різні параметри, особливо пов’язані з борговим капіталом, що дає нам можливість балансувати нашу структуру капіталу. Збільшення або зменшення кількості боргу може впливати на різні показники, такі як Cost of Debt та WACC. Наприклад, зниження кількості боргу може призвести до зниження ризику і відповідно до зниження ставки. 

Хоча інтуїтивно може здатися, що виплата всього боргу допоможе знизити ризик, але насправді виплата лише частини боргу може призвести до меншого кредитного ризику та зниження ставки. Отже, варто ретельно аналізувати різні опції з борговим капіталом, щоб досягти оптимальної структури капіталу.

В цілому, розглянута середзважена вартість капіталу допомагає нам краще розуміти вплив різних факторів на ставки та ризики. Відповідно, ми можемо зробити обґрунтовані фінансові рішення та виробити стратегії для підвищення ефективності компанії.

Дякую за увагу, сподіваюсь, що ця інформація була корисною.

Залишити коментар

Ваша електронна адреса не буде опублікована.